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增长强劲却难成美版“支付宝”,PayPal为何做不

  作者:Blue Sky Capital,美股钻研社,"民众,"号:meigushe,关注加入美股交流社群,和群内大年夜神一路探究哦

  择要

  PayPal自2015年剥离以来增长强劲,治理层的中期瞻望是未来一段光阴将实现强劲增长。

  然而,该股比看上去要贵,由于非公认管帐准则(gaap)数据中不包括高的基于股票的薪酬资源。

  增长是本钱密集型的,大年夜量支出用于收购和应收贷款; eBay 营业即将呈现的吃亏将是一个阻力。

  鉴于PayPal没有对现有的信用卡公司造成破坏,我们更倾向于将万事达作为在支付领域的更好投资。

  PayPal的非公认管帐准则每股收益为46.1倍(公认管帐准则每股收益为65.3倍),自由现金流收益率为1.7%。报111.74美元。我们的建议是中立的。

  Paypal 自2015年从 eBay 分拆出来以来增长强劲,其总支付代价(TPV)的复合年增长率为 + 25.3% ,2014-2018年净收入的复合年增长率为 + 17.8% (如下图所示)。 治理层的中期瞻望估计将进一步强劲增长,收入复合年增长率为17-18% ,业务利润率"扩大年夜",未来3-5年每股收益复合年增长率约为20% 。

  然而,我们信托PayPal的股票比许多投资者想象的要昂贵,现有支付供给商万事达卡(MA)供给了更好的风险 / 回报概况。 这是因为一些缘故原由,我们将鄙人面探究。

  非公认管帐准则数据不包括基于股票的补偿

  PayPal股票之以是比看上去贵,一个关键缘故原由是治理层和许多投资者都关注非公认管帐准则(gaap)数据,这些数据不包括基于股票的薪酬资源。

  如下图示例所示,非公认管帐原则的数字平日构成治理层向投资者供给的结果和指示的中间内容:

  然而,在非一样平常公认管帐原则的调剂中,迄今为止最大年夜的调剂是扫除了基于股票的补偿用度,如下图所示。 2018年,基于股票的薪酬资源为9.2亿美元,相称于非公认管帐准则业务收入的27% ; 在此前几年,这一数字也同样显明。

  我们觉得,将基于股票的薪酬资源扫除在外,会让人对收益孕育发生一种误导的印象,由于基于股票的薪酬稀释了股东对公司收益的所有权,是以,这对他们来说是一种真实的资源。

  PayPal的非公认管帐准则每股收益平日比其公认管帐准则每股收益超过跨过30%阁下,2018年更是超过跨过40%(如下图所示)。2018年,非公认管帐准则2018年每股收益为2.42美元,意味着按当前股价谋略的市盈率为46.1倍;但按公认管帐准则谋略,每股盈利1.71美元意味着市盈率更高,达到65.3倍。

  高本钱密集度和低分配

  PayPal之以是比看上去贵,另一个缘故原由是,贝宝的大年夜部分收益都花在了收购、贷款应收账款和少数股权投资上。这意味着PayPal的增长是本钱密集型的,只有一小部分自由现金流(FCF)分配给股东。

  PayPal的历史净收入和股东分配环境与万事达信用卡并列如下,PayPal与万事达信用卡比拟减色不少:

  PayPal的公认管帐原则和非公认管帐原则净收入之间的差距要大年夜得多。 万事达信用卡有一个缺口,主如果因为诉讼和税收资源。

  相对付净收入,PayPal的基于股票的薪酬资源要比万事达卡高得多。

  万事达经由过程回购和分红的要领将大年夜部分收益分配给股东,而PayPal的分配则少得多,只有大年夜约50% 。 (PayPal在2018年的大年夜规模回购是一次性的,资金来自将其美国破费贷款应收账款69亿美元出售给Synchrony。)

  图:股东分配与净收入

  PayPal股东得到的收益较少的缘故原由是该公司在收购、信用卡应收账款和少数股权投资上的巨额支出。PayPal的收购支出净额和应收账款余额如下:

  PayPal不停是一个积极的收购者,仅在2018年就净支出21亿美元用于收购(主如果收购iZettle)。该公司还在为大年夜举向客户放贷供给资金,2018年应收账款余额同比增长12亿美元。从历史上看,应收账款不停在快速增长,不过美国的破费者资产组合是在2017年售出的。

  此外,PayPal 不停在进行大年夜规模的少数股权投资,尤其是在市场上。截至2019年,该公司已在优步(NYSE:优步)的IPO中投资5亿美元,并在自由市场(MercadoLibre)的IPO中投资7.5亿美元。

  收购方面的高支出势必会继承下去。 治理层的中期瞻望明确假定,每年的并购支出为10亿至30亿美元,只有40% 至50% 的自由现金流可用于本钱回报。

  是以,PayPal的盈利增长必要在实现这一目标所需的高本钱密集度的背景下加以斟酌,同时也必要斟酌股东实际从盈利分配中获益的有限程度。

  即将掉去eBay营业

  PayPal股票之以是比看上去更贵的另一个缘故原由是,它与eBay的现有关系将于2020年关止,而eBay是PayPal今朝最大年夜的收入滥觞。

  正如2018年发布的,eBay已经抉择,一旦与PayPal的现有协议到期,将在其平台长进行“中心”支付。这意味着eBay本身将成为商家和购物者之间的纽带,而这一角色此前不停由PayPal扮演。eBay将与支付处置惩罚器Adyen (OTCPK:ADYYF)相助,PayPal将只是eBay上浩繁支付选项之一。

  eBay 是 PayPal 最紧张的相助伙伴,2018年占其总市值的11%,营收的17%(治理层没有走漏利润供献)。只管eBay在PayPal营业中所占的份额不停鄙人降(如下图所示),但到2020年,这一比例仍可能高达PayPal收入的10%。

  只管 eBay 即将丧掉的收入可能不是整个,而且已被纳入治理层的中期瞻望,但这确凿使实现前景变得加倍艰苦。

  不会对信用卡公司造成滋扰

  我们觉得PayPal在支付方面没有供给最好的风险 / 回报阐发,此中一个缘故原由是,PayPal没有对万事达和 Visa 这样的现有信用卡公司造成影响。

  虽然PayPal的销量增长大年夜大年夜跨越了 Visa 和 Mastercard,但 Visa 和 Mastercard 的销量继承实现了可不雅的增长,销量仍旧跨越了PayPal:

  注: 没有显示 CY17H1的签证增长率,由于2016年收购 Visa Europe 没故意义; 数量数据以美元谋略,是以因为当时美元走强,2015年的增长率彷佛较小。)

  PayPal在价格上也没有显着地低于信用卡公司。PayPal的买卖营业费率(每笔买卖营业收取的用度)直到近来不停高于美国运通(American Express)的商户折扣率,如下图所示。(美国运通之以是被用于对照,是由于它是一个类似PayPal的端到真个平台,而且它的收费比其他信用卡公司都高。)

  别的,PayPal贝宝的买卖营业吸收率下降并不是由于贬价,而主如果因为混杂身分,即利润率较高的 eBay 和跨境买卖营业量所占份额赓续下降,利润率较低的 p2p 买卖营业量所占份额赓续上升。

  PayPal远非颠覆者,自2016年以来不停与信用卡公司和银行(包括Visa和万事达)相助,如下图所示。贝宝不停在发行信用卡和借记卡,而这些信用卡和借记卡都在万事达的收集上。它还将大年夜约35%的收入以“买卖营业用度”的形式支付给银行和信用卡公司,主如果为了吸引客户资金。

  PayPal增长是行业的增长点

  我们觉得PayPal不能供给最好的风险/回报的另一个缘故原由是,它的增长在很大年夜程度上是行业的增量。

  PayPal的增长在很大年夜程度上是渐进式的,由于它常常来改过的领域,如市场、小企业和P2P(“P2P”)支付。 这是PayPal竞争上风所在的自然结果——它的端到端双边平台,供给了更多有关各方的背景常识,使它能够更轻易地与迄今规模太小而无法由信用卡公司和银行供给办事的各方打交道。

  鉴于涉及大年夜量小商户,市场尤其紧张。 贝宝最大年夜的相助伙伴是 eBay,其排名前20位的许多相助伙伴也是市场,如下所示。 2018年,排在 eBay 之后的前20位相助伙伴占PayPal TPV 的15% ,年增长率为41% ,而其他非 eBay 相助伙伴的年增长率为27% 。

  成交额下降但买卖营业用度持平

  PayPal股票之以是比看起来更贵的另一个缘故原由是它所面临的逆风,它的买卖营业吸收率下降,而买卖营业用度率维持不变,如下图所示。这意味着,每增添一美元的买卖营业额,贝宝的收入就会削减,但买卖营业用度不变。买卖营业率的下降是由混杂身分造成的(如上所述)。

  PayPal经由过程低落其他用度的利润率,维持了持平或小幅上升的利润率,并估计在未来3-5年内利润率将赓续扩大年夜。然而,在买卖营业费率维持不变的环境下,买卖营业费率却鄙人降,这对贝宝的商业模式是一个晦气的迹象。

  估值

  PayPal股价今朝为111.74美元,市盈率为46.1倍,而其2018年非公认管帐准则每股收益为2.42美元(但按公认管帐准则每股收益谋略,市盈率为65.3倍)。治理层整年的自由现金流量为31.5亿美元,不包括一次性出售的美国破费贷款应收账款(如下图所示);扣除8.53亿美元基于股票的薪酬资源,“实际”自由现金流为23亿美元,意味着收益率为1.7%。我们觉得市盈率和自由现金流收益率都很昂贵。

  比拟之下,万事达的股价(今朝为251.48美元)“便宜”15%阁下,市盈率39.1倍,自由现金流收益率2.1%(2018年的数据)。

  在中期每股收益增长方面,PayPal的中期预期是CAGR在20%阁下,而MA是“高青少年”(如下图所示)。

  假如PayPal能够实现其20%的预期市盈率,并维持当前的估值倍数,那么这20%的预期市盈率将为投资者带来20%的年回报率。然而,我们担心PayPal的高估值倍数更轻易被降级。

  简单来说,与万事达比拟,5% 的增长率和15% 的估值倍数意味着两家公司的估值倍数必要3年的增长才能遇上。

  总结

  自2015年分拆以来,PayPal已经显示出强劲的增长,并将成为更广泛的支付生态系统的一个组成部分。 然而,因为高昂的股票薪酬资源、高本钱密集度(收购、应收贷款和少数股权投资) ,以及 eBay 营业在2020年即将呈现的吃亏,该公司的股价比许多投资者想象的要高。

  PayPal今朝的股价为111.74美元,按2018年非公认管帐准则每股收益谋略,市盈率为46.1倍(按公认管帐准则每股收益谋略,市盈率为65.3倍),自由现金流收益率为1.7%——我们觉得这一水平相称高。假如PayPal能够实现治理层的预期,并维持今朝的评级,该股将为投资者带来20%的年回报率,但该股可能轻易遭到降级。

  现有的支付办事供给商,如万事达卡,也显示出强劲的增长,险些没有受到PayPal的滋扰。 归根结底,我们更爱好万事达卡,由于它轻细便宜一些,风险也较小,只管增长率较低。 我们对 PayPal 的建议是中性的。

  本文作者:Blue Sky Capital,美股钻研社("民众,"号:meigushe)——旨在赞助中国投资者理解天下,专注报道美国科技股和中概股,对美股感兴趣的同伙赶快关注我们,转载请注明

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